最近一段时间，国债期货相对现券的贴水幅度不断上升，活跃CTD券的基差又回升到1元上方。与以往期货贴水的情况略有不同：以往，在国债期货基差上升时，我们大概率能够看到债市是处于调整或弱势运行状态，比较典型的时期有2016年底的债灾。但在本次国债期货基差上升的过程中，我们并没有看到债市的下行，反而看到的是债市偏强运行，换句话说，即国债期货滞涨了。    

仔细分析，以T1903合约为例，我们可以发现其可交割券基差的上升主要集中于2018年12月底-2019年1月上旬。以180019.IB的基差变化为例，基差的上涨主要分为两个阶段：(1)在2018年12月底至2019年1月初期间，债市大幅上涨，但国债期货涨幅不及现券导致其基差同样出现上行；(2)在2019年1月中上旬，国债期货略有调整，但现券表现依然坚挺，基差再度上行。    

我们认为国债期货基差上升的原因主要有两点：(1)套保力量的增强；(2)国债现券上的配置力量有所增强。具体来看，当前基差的明显上行与以往基差上行情况存在区别，主要不同点在于期现货投资者结构的分化：现券上，以银行为主的配置力量增强使得国债现券表现较为坚挺；期货上，部分交易型机构对债市风险的担忧越来越重，套期保值或做空的情绪逐渐升温。这样，就造成了在债牛并未走完期间，现券利率下行而国债期货震荡的局面。

中金所1月29日公布的数据显示，IF、IC、IH三大股指期货成交量达141134手，持仓量达201123手，成交持仓比0.71。

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